海外创业板运作机制比较研究pdf/txt下载_在线阅读全文

内容简介

　　备受关注的创业板市场即将在我国推出，为充分发挥创业板市场对中小企业的服务作用，更好地建设我国创业板市场，《海外创业板运作机制比较研究》在系统梳理和总结海外75家创业板市场发展概况的基础上，从理论和实证的角度分析了海外创业板市场对中小企业促进作用的形成机理和外部政策，探讨了其作用机理形成的社会基础，进而得出了对我国创业板市场建设的启示和建议。
　　《海外创业板运作机制比较研究》稿数据翔实、资料丰富、实证分析较为全面，对于创业板作用机理社会基础的分析有一定的理论价值。
　　《海外创业板运作机制比较研究》适合于对我国资本市场、中小企业感兴趣的读者参考阅读。

作者简介

王晓津，工学学士，经济学硕士、博士，副教授。主要研究方向为创业投资、中小企业，曾在《国际贸易问题》、《世界经济研究》、《证券市场导报》等CSSCI期刊和三大证券报发表多篇学术论文，承担多项*和省部级课题，著有《美国创业投资的形成与波动特征研究》一书。 2006

目　　录

第1章　导言
　1.1　选题背景
　1.2　文献综述
　1.3　内容安排
第2章　海外创业板市场概况
　2.1　海外创业板市场发展特点
　2.2　金融危机下海外创业板市场发展现状
　2.3　子样本1：海外现有创业板市场的运行特点
　2.4　子样本2：被关闭创业板市场的特点和去向
　2.5　海外创业板市场运作成败分类
第3章　海外创业板市场成功运作的内在机制
　3.1　创业板市场促进中小企业发展的理论视点
　3.2　海外创业板市场成功运作的三大机制
　3.3　三大机制形成的直接原因

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　　第1章　导言
　　1.1　选题背景
创业板也称二板市场、新市场、高增长市场，其特色主要体现在三个方面：①它受证交所或者其他被认可的官方机构监管.因此场外交易市场不属于创业板市场的范围；②其上市公司定位于中小企业，尤其是为高成长型中小企业提供融资服务；③与传统主板市场相比，其上市标准较为宽松和灵活。
20世纪80年代以来，在经济结构调整、经济增长方式转变、资本市场分工深化、美国NASDAQ示范效应、创业投资偏好以及交易所竞争态势加剧等因素的共同推动下，许多国家纷纷推出了本国的创业板市场，以期促进本国中小企业的发展。数据显示，这些市场在创生环境、筹资能力、市场表现、发展结局等方面均存在差异，其上市公司在行业分布、盈利能力和成长性等方面也存在明显的不同。因此，也相应产生了以下几个问题：①如何全面看待海外创业板市场的发展格局与演变趋势?②如何评判创业板市场的成败?③如何认识创业板市场成功运作的内在机制及其背后的社会基础?这三个问题，关系到我们对创业板市场的存在价值与发展规律的深入理解，因此也成为本书研究的逻辑起点和拟回答的关键问题。
目前，我国《创业板首次公开发行管理办法》已经出台，多层次资本市场的构建蓝图早已清晰。回顾我国资本市场的生成和发展历程，一直走的是“自上而下、政府主导型”的强制性制度变迁之路，而创业板市场的制度设计或多或少还带有制度模仿的痕迹。在这一路径下，身负落实自主创新战略和促进中小企业发展双重使命的创业板市场，在我国现有的框架内，应该进行怎样的制度调整，才能顺利运行并有效发挥其作用?对这一问题的正确回答，将不仅有助于我们正确看待创业板市场运行初期面临的种种不确定性，也有助于我们以更深邃的眼光和更宽阔的视野来进行制度微调和改造，以确保创业板市场的长期可持续发展。更重要的是，该回答还将有助于探讨如何构建一个与各类企业、投资者形成良性互动的多层次资本市场体系，从而保证我国经济又好又快发展和自主创新战略顺利实施。
　　1.2 文献综述
近年来，随着海外创业板市场日益活跃以及中小企业数量的增加和地位的提升，国内外关于创业板的相关研究也日益活跃，主要集中于以下三个方面：①对创业板市场与中小企业之间关系的研究；②仅以创业板市场为研究对象，分析其规则设计、市场定位等基本特征，并总结发展过程中的经验教训；③利用各种方法和工具，对创业板市场上市公司的成长性和经营绩效进行评价。
　　1.2.1 对创业板市场与中小企业之间关系的研究

第1章　导言 　　1.1　选题背景 创业板也称二板市场、新市场、高增长市场，其特色主要体现在三个方面：①它受证交所或者其他被认可的官方机构监管.因此场外交易市场不属于创业板市场的范围；②其上市公司定位于中小企业，尤其是为高成长型中小企业提供融资服务；③与传统主板市场相比，其上市标准较为宽松和灵活。 20世纪80年代以来，在经济结构调整、经济增长方式转变、资本市场分工深化、美国NASDAQ示范效应、创业投资偏好以及交易所竞争态势加剧等因素的共同推动下，许多国家纷纷推出了本国的创业板市场，以期促进本国中小企业的发展。数据显示，这些市场在创生环境、筹资能力、市场表现、发展结局等方面均存在差异，其上市公司在行业分布、盈利能力和成长性等方面也存在明显的不同。因此，也相应产生了以下几个问题：①如何全面看待海外创业板市场的发展格局与演变趋势?②如何评判创业板市场的成败?③如何认识创业板市场成功运作的内在机制及其背后的社会基础?这三个问题，关系到我们对创业板市场的存在价值与发展规律的深入理解，因此也成为本书研究的逻辑起点和拟回答的关键问题。 目前，我国《创业板首次公开发行管理办法》已经出台，多层次资本市场的构建蓝图早已清晰。回顾我国资本市场的生成和发展历程，一直走的是“自上而下、政府主导型”的强制性制度变迁之路，而创业板市场的制度设计或多或少还带有制度模仿的痕迹。在这一路径下，身负落实自主创新战略和促进中小企业发展双重使命的创业板市场，在我国现有的框架内，应该进行怎样的制度调整，才能顺利运行并有效发挥其作用?对这一问题的正确回答，将不仅有助于我们正确看待创业板市场运行初期面临的种种不确定性，也有助于我们以更深邃的眼光和更宽阔的视野来进行制度微调和改造，以确保创业板市场的长期可持续发展。更重要的是，该回答还将有助于探讨如何构建一个与各类企业、投资者形成良性互动的多层次资本市场体系，从而保证我国经济又好又快发展和自主创新战略顺利实施。 　　1.2 文献综述 近年来，随着海外创业板市场日益活跃以及中小企业数量的增加和地位的提升，国内外关于创业板的相关研究也日益活跃，主要集中于以下三个方面：①对创业板市场与中小企业之间关系的研究；②仅以创业板市场为研究对象，分析其规则设计、市场定位等基本特征，并总结发展过程中的经验教训；③利用各种方法和工具，对创业板市场上市公司的成长性和经营绩效进行评价。 　　1.2.1 对创业板市场与中小企业之间关系的研究 　 这类研究通常从中小企业的融资困境人手，探讨其融资困境的成因以及传统投融资方式及资本市场的缺陷，进而研究创业投资及创业板市场在中小企业发展方面的作用。其中，Bhatt（1977）、Nanjnudan（1987）和Richard Kitchen（1992）对发展中国家中小企业的融资状况进行了调 查，分析了传统资本市场的作用及局限性。他们认为，正是由于中小企业存在着高度的信息不对称性，才导致了传统资本市场的失效。WolfgangGerke（1997）的研究也证明了上述结论。而Allen N.Berger&GregoryF.Udell（1998）则从新兴资本市场的建立和发展及其与中小企业融资之间的关系等方面进行了研究。他们认为，在企业融资周期的不同阶段，其对应的融资需求和资本结构均有所不同。他们进而从合理的资本结构这一角度研究了股权融资对中小企业成长的促进作用，并得出了以下结论：创业板市场对中小企业融资，特别是中小企业的成长有不可替代的积极作用。 就笔者所收集到的资料来看，全面研究创业板市场在中小企业发展中所起作用的文献并不多见，更多的学者是从宏观的角度来研究资本市场对经济发展和产业成长的促进作用。如Raymond AtjBoyan&J0—vanovic（1993）、Levine&Zervos（1998）、Kunt&Ross Levine（1998）等人 认为，资本市场通过流动性支持、风险分散、促进投资向储蓄的转化以及对企业的控制与监督等作用机制刺激了经济的增长。不过，也有学者提出了不同的看法，在此不再赘述。值得一提的是，有不少学者从创业投资的角度出发，间接地研究了创业板市场对中小企业发展的促进作用。这些学者认为，由于创业投资在弥补中小企业的融资缺口、改善治理结构、提升其技术创新能力等方面具有不可或缺的支持作用，而创业板市场作为创业资本最重要的退出渠道，对于创业投资的顺畅循环具有积极作用。因此，对于中小企业而言，创业板市场通过创业投资间接地显示了它的存在价值和所起的作用。其中，Gorman和Sahlman（1989）、Sapienza（1992）、Lerner（1994）、Jain和Kini（1995）、Gompers（1996）和Sppienza eta1（1996）等人对美国市场的研究都证明了创业投资对于中小企业的有效性，以及创业资本的参与比例与所投资企业的价值存在显著的正相关关系。Kortum和Lerner（2000）还以美国20个产业30年来的数据为样本，研究了创业投资对技术创新的影响。他们的研究表明，创业资本对技术创新的贡献大约相当于其他资本的3倍。Hellman和Puri（1999）的研究也表明了创业投资对创新型中小企业的潜在作用。而在对创业资本退出方式的研究中，Bygrave和Timmons（1992）证明了在同等条件下，IP0是回报最高的退出方式。Wells（2000）、Gompers和Lerner（1999）也指出，IP0是推动创业投资的动力，IP0市场的表现更是成为创业投资业的景气指标。Black和Gilson（1998）通过比较美德创业投资的差异，强调了退出方式对促进创业投资业发展的重要性。另外，Black和Gilson（1998）还认为，在美国的公开权益市场和创业资本筹集之间应该有一种稳定的联系，即创业投资的发展必须依靠一个活跃的、有别于传统资本市场的创业板市场的存在。这一观点得到了Jen9和Wells（1998）的认同。我国学者刘曼红（1998）、陆国庆（1999）、应望江（2001）、蔡莉（2003）、俞自由（2001）等也通过对创业投资的研究，说明了创业板市场对创业投资及中小企业的积极作用。 　　1.2.2 对于创业板市场本身的研究. 尽管人们对创业板市场的界定和称呼各异，但对其在支持创业投资及中小企业发展等方面的作用却看法一致。20世纪90年代以来，在美国NASDAQ迅猛发展的示范效应下，许多学者以此为契机，展开了对创业板市场的全方位研究，并取得了诸多成果。这些研究成果主要集中于以下几个方面： （1）运用证券市场微观结构理论、交易费用理论、信息不对称理论、博弈论等相关知识，对创业板市场的制度安排、运行效率及交易成本进行分析。例如，Kalay A&Portniaguinab E（2001）对NYSE和NASDAQ进行了比较，发现后者并不比前者在交易费用和效率方面具有优势；Schultz（1994）对NASDAQ的做市商制度进行了研究，得出了做市商通过合谋行为以规避奇数报价从而获取不正当利益的结论；Lin J C，SangerG C和Geoffrey B G（1998）对NYSE和NASDAQ两个市场的价格差异进行了实证分析，结果发现后者交易商买卖价差的总获利更大。 （2）对创业板市场的发展条件及经验教训进行了总结和反思。由于NASDAQ指数在2000年的暴跌以及近年来许多创业板市场的关闭，许多学者开始摆脱对创业板市场的盲目崇拜，转而理性地对其发展过程、市场定位和规则设计等方面进行反思。例如，Aggarwal Reena，James J和Angel（1999）就对美国ECM（新兴公司市场）失败的原因进行了研究。他们认为，过多的舞弊丑闻损害了ECM的声誉，这导致了众多上市资源的流失和投资者的远离，因此市场的流动性下降，从而导致其最终被关闭。 　 相对于国外学者而言，我国学者更加注重于对创业板市场形成条件、推出时机和市场定位的研究。例如，我国学者周乃敏等（2001）以NAS—DAQ、EASDAQ、AIM、SESDAQ、香港创业板为对象，重点研究了创业板市场的创生环境，认为：这些创业板市场的共性在于都是出现在中小企业大量涌现并亟待发展的时期，因此丰富优质的上市资源是创业板市场发展的基础条件。林毅夫（2002）也表达了同样的观点，他认为，在建立中国创业板市场的各种条件要求中，拥有足够的能够持续高速增长的企业资源比其他条件更为紧要，因为这个条件通过各种渠道影响其他外部条件。但林毅夫同时也指出，我国现阶段的比较优势是劳动密集型产业，而资本和知识双重密集的创业板市场并不符合我国资源禀赋优势，因此无法充分发挥其促进作用。谢百三、徐岚（2003、2004）则认为，我国传统资本市场还不完善，目前尚未具备建设创业板市场的条件。如果过早开设创业板市场，将导致投机行为的泛滥，从而产生巨大的市场风险。此外，王颖起（2002）认为，香港创业板的教训之一就是不能仅靠概念公司支撑，必须由实质业务及盈利基础支撑的公司才是发展创业板市场的中流砥柱。朱和平（2006）则认为，在创业板市场发展初期，各国都采取了低门槛、宽界面和高风险的市场容量设计，目的是为了解决中小企业的融资困难，同时为了解决创业板市场可能出现的流动性不足的问题，但这样做的后果之一是导致了低质量公司的进入以及市场风险的增加。因此，在发展到一定阶段以后，为稳定市场、控制风险，许多创业板市场都调整了上市标准，向提高门槛、中等界面和适度风险组合转变。 　　……

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