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《非理性亢奋》
　　对于一个封闭多年、人口众多的计划经济国家，当它重新走市场化道路、加入全球化秩序时，积压多年的后发潜力在初始时期必然会快速发挥，经济会迅猛增长。这种太快、相对轻松的增长，往容易带来非理性亢奋，让人得出错误结论。
　　《为什么中国人勤劳而不富有》
　　比较一下各国的贫富悬殊现状才发现，原来『地大物博』、物资丰富只能给一个国家提供优质的『先天条件』，但这并不是『先决条件』。经验说明，一个国家更重要的财富是其能促进财富创造的制度机制及与其相配套的自由金融创新体系，这种制度财富是无形的，但它比有形的『地大物博』更重要、更『值钱』。
　　金融创新之所以对个人消费者很关键，是因为这些创新可以帮助解放居民的消费潜力，调动经济增长的原动力。而同时，产权保护和其他制度机制为创业者以及财富拥有者提供了正面的激励，为进一步投资增长提供了稳定的预期。足够的金融证券品种帮助社会大众规避风险、调配不同时候的收入。
　　中国拥有世界上*多、也相对很廉价的劳动力，这种劳动力优势在经济增长初期可以弥补、对冲高制度成本对中国经济的负面影响。怎样让每个人从增加的人力资本中感到『富有』呢？那就得通过金融体制创新来帮助老百姓把人力资本『兑现』、把他们未来的收入流进一步『证券化』。

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内容简介

中国的故事是：在不进行实质性政治改革的情况下，凭借其大量的廉价劳动力重点发展其制造业、建筑业等“重型”行业，由于这些行业对新闻媒体和法治环境的依赖度低，所以到目前为止这种经济发展模式还可以成功。然而，这一“重型”发展模式是不能持久的，今天的中国经济现实实际上已在挑战这一模式。
　　仅靠工薪的增长来增加个人收入，虽然能多少使大家共同富裕，但在经济快速增长时，那些不持有任何经营性产权的人无法靠产权的增值而提高收入。结果，收入差距可能难免越来越大。这里的关键是：如何弥补众多家庭因规模化生产与规模化销售而失去的一般性创业机会（中等收入机会）呢？股份的证券化交易是缓和贫富悬殊的一种方式，给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。这样一来，尽管工薪阶层不直接经营企业，但他们也能以股东身份分享创业与企业增长的好处。
　　对于任何社会，多数人有从事“小本生意”的致富机会而且这种致富机会人人平等，这一点非常重要，因为这是培育并维持一个足够大的“中等收入阶层”或“中产阶级”的必要条件。一旦中产阶级占多数，社会稳定就会是自然的事情。
　　《为什么中国人勤劳而不富有》
　　在今天的世界里，勤劳是否还是财富与收入的决定性因素？是否还『勤劳致富』？如果不是勤劳，那又是什么呢？——不管对穷人还是富人，不管对过去人还是现代人，只要进取心是人之本性，财富话题总会令人着迷，也永远会令人着迷。

作者简介

陈志武，1962年出生于湖南株洲茶陵县，1983年获中南矿冶学院（今中南大学前身）学士学位，1986年获国防科技大学硕士学位，1990年获耶鲁大学金融经济学博士学位，并进入威斯康辛大学任助理教授，1995年获聘为俄亥俄州立大学副教授，1996年担任终身教授。1998年创办Value Engin

目　　录

自序
金融与财富
　中国人为什么爱存钱？
　证券市场发展与共同富裕
　美国基金公司为何比银行创造的富豪更多？
股市与财富
　如何评价股市的贡献？
　中国股市质量变差了吗？
　股市半桶水
　为管理层股票期权正名
安然之谜
　非理性亢奋——世界通信的故事
　股市泡沫的危害——解读美国股市危机
　泡沫破灭引发经济衰退——重温1929年美国股灾

自序 金融与财富 　中国人为什么爱存钱？ 　证券市场发展与共同富裕 　美国基金公司为何比银行创造的富豪更多？ 股市与财富 　如何评价股市的贡献？ 　中国股市质量变差了吗？ 　股市半桶水 　为管理层股票期权正名 安然之谜 　非理性亢奋——世界通信的故事 　股市泡沫的危害——解读美国股市危机 　泡沫破灭引发经济衰退——重温1929年美国股灾 　证券投资的风险管理， 　社保基金应采用指数投资法 　从人的行为偏差谈“指数投资法” 媒体与财富 　中国经济前景为何离不开新闻自由？ 　开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制 　经济学与媒体是如何互动发展的？ 　媒体和市场对公司治理的监管效率——从安然事件谈起 　从诉讼案例看媒体言论的法律困境 法律与财富 　立法、立法、再立法？ 　证监会、法院与人大——如何分管证券市场？ 　司法独立、判例法与股东权益保护 　“判例法”的优势 　集体诉讼是保护股民的有效方法 　美国如何对待内幕交易？ 　追查“东京究” 致谢 《为什么中国人勤劳而不富有》 自序 历史与财富 　资本全球化的奇迹 　施正荣为什么比乾隆皇帝更富有？ 　“数”说“改革开放”年 　从世界变迁谈中国的崛起 　大国崛起：面向全球的中国 　财富、资本与价值观念 制度与财富 　财富是怎样产生的？ 　为什么中国人勤劳而不富有？ 　过时的“地大物博”财富观 　什么妨碍我们创业？ 　农业发展的极限 　太平洋贸易能否带来长久繁荣？ 　贸易保护主义会把中国带回哪里？ 　印度比中国强在哪里？ 产权与财富 　以杨小凯的思路理解产权保护 　国营，还是“还产于民”？ 　国有制和政府管制真能促进平衡发展吗？——收入机会的政治经济学 　为什么产权明晰可减少环境污染？ 　农村土地所有权明晰后结果不会比现在糟 　私人产权是“以人为本”的核心基础 　不能以房产调控名义摄取私人产权 　房产市场调控的是与非 开放与财富 　跨国产权秩序的历史变迁 　全球化下的中国选择：“单极”还是“多极“秩序？ 　中国跨国公司如何”跨国”？ 　中国企业如何跨国投资？ 　审视中国的海外利益 致谢

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在线试读部分章节

金融与财富
　　中国人为什么爱存钱？
　　有两组数据耐人寻味，一组是2005年中国的储蓄率为46％，挣100元存下46元；另一组是美国人的储蓄率为-0.5％，也就是挣100元要花掉100.50元。这到底是怎么回事？难道真的是中国人很负责任而美国人不顾明天死活只顾今天享受？
　　我们可以把这个现象归结为两个原因，一个很重要的原因是金融发达或不发达对家庭消费决策的影响不同，另一个原因是整个经济市场化程度高低的影响不同。
　　在相当程度上，由于中国金融的不发达，人们在消费决策时是根据已到手的收入决定消费多少，由“过去的收入”决定今天该花多少钱。而美国人是根据“未来的收入”决定今天该花多少钱。也就是说，对于中国人来说，个人的消费预算取决于当前以及过去已到手储蓄的收入，等收入到手才消费，甚至到手后还有46％留到以后消费。相比之下，美国人的消费预算由当前和未来收入的总折现值来决定，未来各种收入的折现值实际上是个人财富在今天的总值，这样一来，即使今年的可支配收入低，但只要未来的收入期望增加得足够多，财富的增长照样可以让你不仅把今年的收入都花费掉，而且还敢借钱花，即提前消费。换句话说，中国人是根据“收入流”来花钱，而美国人是根据“收入流”加“财富存量的增值”来花钱。
　　以2005年为例，中国新增储蓄1.8万亿元，居民存款余额为14万亿元（大约1.75万亿美元），存钱很多。而同年美国人没存钱，总体上还借钱。可是，美国私人资产的年终总价值为51万亿美元，净增5万亿美元（是中国居民存款余额的2.8倍），人均财富存量净增约2万美元，这些私人资产包括私人房地产、生产性资产、证券和基金，还不包括个人的人力资本的增值部分。美国人没存下一分钱的新收入，可他们的财富存量却照样上涨5万亿美元。换句话说，如果个人消费预算的基础不仅包括当年的收入，而且包括个人资产的增值部分，那么美国人2005年人均可消费金额约为5万美元，因此，虽然他们把当年3万美元的收入全部花完，但实际上还存了2万美元，占可花费金额的40％。所以，他们还是在存钱，只不过存的不是当年的收入，而是资产增值部分。考虑到人们对未来收入信心的增加，2005年美国人的人力资本也升值不少，如果把这部分也算进去，美国人2005年还是存下了不少财富。
　　当然，在上面的分析中，我们注意到美国人花钱时会把收入和财富增值放在一起来算，而中国人可能只考虑实际收入的多少，不敢提前消费未来的收入。为什么会有这种差别呢？随着中国经济的增长，中国的土地价值、房产以及其他资产价值不是也升值了吗？为什么中国人不能更有信心地消费呢？答案在于三方面：所有制、市场化程度和金融发达程度。

金融与财富 　　中国人为什么爱存钱？ 　　有两组数据耐人寻味，一组是2005年中国的储蓄率为46％，挣100元存下46元；另一组是美国人的储蓄率为-0.5％，也就是挣100元要花掉100.50元。这到底是怎么回事？难道真的是中国人很负责任而美国人不顾明天死活只顾今天享受？ 　　我们可以把这个现象归结为两个原因，一个很重要的原因是金融发达或不发达对家庭消费决策的影响不同，另一个原因是整个经济市场化程度高低的影响不同。 　　在相当程度上，由于中国金融的不发达，人们在消费决策时是根据已到手的收入决定消费多少，由“过去的收入”决定今天该花多少钱。而美国人是根据“未来的收入”决定今天该花多少钱。也就是说，对于中国人来说，个人的消费预算取决于当前以及过去已到手储蓄的收入，等收入到手才消费，甚至到手后还有46％留到以后消费。相比之下，美国人的消费预算由当前和未来收入的总折现值来决定，未来各种收入的折现值实际上是个人财富在今天的总值，这样一来，即使今年的可支配收入低，但只要未来的收入期望增加得足够多，财富的增长照样可以让你不仅把今年的收入都花费掉，而且还敢借钱花，即提前消费。换句话说，中国人是根据“收入流”来花钱，而美国人是根据“收入流”加“财富存量的增值”来花钱。 　　以2005年为例，中国新增储蓄1.8万亿元，居民存款余额为14万亿元（大约1.75万亿美元），存钱很多。而同年美国人没存钱，总体上还借钱。可是，美国私人资产的年终总价值为51万亿美元，净增5万亿美元（是中国居民存款余额的2.8倍），人均财富存量净增约2万美元，这些私人资产包括私人房地产、生产性资产、证券和基金，还不包括个人的人力资本的增值部分。美国人没存下一分钱的新收入，可他们的财富存量却照样上涨5万亿美元。换句话说，如果个人消费预算的基础不仅包括当年的收入，而且包括个人资产的增值部分，那么美国人2005年人均可消费金额约为5万美元，因此，虽然他们把当年3万美元的收入全部花完，但实际上还存了2万美元，占可花费金额的40％。所以，他们还是在存钱，只不过存的不是当年的收入，而是资产增值部分。考虑到人们对未来收入信心的增加，2005年美国人的人力资本也升值不少，如果把这部分也算进去，美国人2005年还是存下了不少财富。 　　当然，在上面的分析中，我们注意到美国人花钱时会把收入和财富增值放在一起来算，而中国人可能只考虑实际收入的多少，不敢提前消费未来的收入。为什么会有这种差别呢？随着中国经济的增长，中国的土地价值、房产以及其他资产价值不是也升值了吗？为什么中国人不能更有信心地消费呢？答案在于三方面：所有制、市场化程度和金融发达程度。 　　　　财产是国有还是私有，决定了人们的财富感 　　对于多数美国家庭来说，他们最重要的流动性财富或说资产是其私人拥有的土地和房产，财产的私有使每个人很具体地感觉到这是自己的财富，有非常具体的财富感。相比之下，在中国，土地是国有或者集体所有，没有任何中国人会因为某块土地的升值而感到自己“更富了”，原因是那些土地实际上不属于任何人，不是你的，也不是我的，所以在人们考虑到底可以多花还是少花钱时，不会受到土地升值的影响。从这个角度看，今天中国城市的房产终于变成私有了，中国人的财富感得到了一种本质上的变革，房价的涨跌和租金的升降终于进入越来越多家庭的消费预算中。 　　按照同样的道理，美国的企业都是私有的，这些企业价值的涨跌当然直接反映到众多家庭的消费预算上。中国却不然，许多企业还是国有的，中石油、中国电信、宝钢等企业的价值是上涨还是下跌，利润是100亿元还是1 000亿元，对中国家庭的财富感没有影响。实际上，由于这些大型国有企业靠垄断增收，它们的赢利越多，意味着老百姓为垄断支付的就越多，对老百姓的开支预算是负效果，不是正效果。 　　因此，国有制占一国经济的比重越大，老百姓就越是只能根据实际收入决定消费的高低。反之，在美国那样的国家里，人们的消费水平就可以跟土地等资产价值的涨跌挂钩。 　　但是，仅有土地私有、资产私有化还不够，土地和其他各类资产还必须商品化、市场化，必须可以自由买卖流通，否则这些财富只能是死财富，还是不能完全地进入个人消费预算里。没有流通性的资产是不能轻易变现的，如果是这样，资产价值的涨跌只是名义上的，不能被立即消费。因此，活跃的土地市场、房产市场、资产市场是关键。在美国，不仅什么资产都可以自由买卖，而且都有很活跃的交易市场，许多种资产的流通性都接近现金。在中国，虽然农民和其他人现在可以转让、购买某些土地的使用权，但其交易范围严格受限，交易程序和手续非常漫长。乡镇与农村的房产基本没有被商品化、市场化，其交易市场基本不存在，并且也不能被用作抵押到银行贷款。因此，这些资产都缺乏变现途径，是死财富，这就大大抑制了乡镇与农村的消费需求。在大中城市，虽然商品房市场越来越火热，但时下要求进一步限制房产交易的呼声很强，要求加强管制，增加交易税和房产税，为交易设置各种障碍。如果真的这样，那必然把中国目前最具流通性的资产又变成死资产，割断消费跟这部分财富的联系，压低城市的消费水平。 　　　　发展金融业减少储蓄压力 　　当然，即使实现土地等资产的私有，并且也放开实物资产交易，可能还是无法完全把中国老百姓的财富变成他们消费预算的一部分。毕竟，除了土地、房产这些实物资产外，其他诸如人力资本这样的资产或说财富都是无形的，不便于直接交易。比如，如果张三刚读完博士并找到了工作，那么他的主要财富可能不是土地或房产，而是他未来年复一年的工作收入流，这些收入流今天的总折现值即为他的人力资本价值。 　　这是什么意思呢？以中国第一个留美学生容闳为例，在美国留学8年的他从耶鲁大学毕业之后，在海上坐船5个多月，于1855年初回到老家澳门，见到作别10年的老母亲。按照容闳的自述，回家后他与母亲见面的情况是这样的： 　　“我们见面都流着泪，高兴、感激和感恩，复杂的感情融合在一起。我告诉她我刚刚结束了5个月的可厌可烦的航行。我读的大学是耶鲁——美国一流大学之一，所学课程需要4年完成，这就是我在美国待了这么久而未能及早回国的缘故。我还告诉她，我毕业了，获得了文学学士学位——与中国的秀才头衔相仿，凡获得这一学位的人被理解为一流人才；而这头衔被题写在一个用上等纸即羊皮纸做成的大学毕业证书上。母亲带着孩子般的天真问这学位能换多少钱，我说它不能马上就换成钱，但它能使一个人在挣钱方面此那些没有受过教育的人要挣得更快更容易些；并且它能赋予这个人在众多男人们中间更大的影响和势力，凭着所受的大学教育，他更有可能成为那些男人们的领袖，当然，尤其是，他不仅有才干，而且又具有永久性的高尚品质。我告诉母亲说，我所受到的大学教育本身的价值远超过金钱，不过我相信自己是能挣得很多钱的。” 　　这段故事不只是在近代西学东渐史上意义重大，而且从根本上展示了“人力资本”的含义。容闳的学位和学问即是他的人力资本的具体表现，值多少钱呢？今天我们知道，它的价值等于容闳未来收入流的总折现值。由于未来的收入连容闳自己都无法肯定，这种收入流的价值评估当然不容易，但那是另一个话题。问题是，就像容闳母亲所问的，“这学位能换多少钱？”也就是说，这人力资本确实值很多钱，但如果不能把这笔财富变现、至少部分变现，如果今天不能享受这笔财富（哪怕是一部分），在他母亲看来，这又值什么钱呢？ 　　关键在于金融发达还是不发达。金融发展的作用之一是让那些容闳们、张三们有办法把未来的收入流提前变现，使人力资本从死财富变活。当然，由于人本身不能作抵押，必须通过其他实物资产作抵押，其直接效果是让人们变相把未来的劳动收入证券化。比如，住房按揭贷款、汽车贷款就是这样，虽然表面上是用你买的房产和汽车抵押，但真正依靠的是你未来的收入流，指望着你未来的收入能支付完这些贷款。这种提前消费的好处是让你把人力资本变活了，让你不至于在年轻最能花钱、最想花钱的时候偏偏没钱花，而等你老了不能花钱、也不想花钱的时候偏偏钱最多。 　　1998年之后，中国先在50个大中城市推出住房按揭贷款，在此前后又推出汽车贷款，这些当然缓和了城市家庭的部分储蓄压力，让他们的消费预算大大拓宽，能够将一部分人力资本提前变现，并能很快买到房子、汽车，也能有更多的现金让小孩上更好的学校等等。但到目前，这些金融品种对广大小城市、乡镇和农村是不开放的，他们没办法提前享受到人力资本的好处。这就解释了为什么北京等大城市的储蓄率远低于全国46％的平均水平。 　　美国的住房按揭贷款、汽车贷款市场非常发达，不管在城市还是乡村，美国人都可用土地、房产、汽车作抵押将未来的收入流变现。任何个人和企业的稳定收入流也可用来作为质押贷款。美国有1亿多人拥有信用卡，而且不用先交钱就能使用。此外，企业股票上市也很容易，没有行政审批限制，美国工业产值80％以上是由上市公司生产的。所有这些发达的金融证券市场使美国的各种资产具有充分的流通性，使几乎所有的资产都能很快地变现。在这种社会里，人们在决定要花多少钱的时候，没有理由只根据当年的收入多少来计划，他们当然应该把其资产的升值部分考虑进去。 　　让各种资产通过证券金融品种流通起来，其效果还不仅仅是改善了资产的变现能力，而且也提高了资产的价值，金融交易本身也是在创造财富。比如，如果一个未上市企业的利润增加100万元，该公司股权的价值会增加多少呢？这往往说不清。可是，如果一个上市公司的利润增加100万元，假设其股票的市盈率为20倍，那么该公司的市值就会涨2 000万元。换句话说，没有流通起来的死资产的价值有限，远低于活资产的价值。在这种情况下，今天收入的增加不仅影响到今天的收入，而且还会提高对整个未来收入流的预期，产生更高的财富效应，使人们更愿消费。 　　　　资产运营市场化与证券化促进消费 　　我们中国人只花今天和过去的钱，而且还花得不情愿，花得心惊胆战，总想着省钱。美国人正好相反，他们不仅把今天挣的钱花掉，还把未来的收入预支过来花。之所以如此，一方面是因为在中国医疗保险、退休养老、失业保险、消费者金融品种等都还很欠缺，人们对未来充满了担忧，在这种情况下当然不敢不多存钱。而在美国则是另一幅图景，其金融、保险都很发达。另一方面，中国的生产性资产仍然以公有制为主，土地是国有，甚至连人力资本在一定程度上也为单位所有。在众多管制下，许多资产不能在市场上自由交易，生产资料的市场化程度仍很低，这些制度安排使人们无法从资产升值中感受到好处，人们的财富感里不可能包含任何土地、国有企业等国有资产的成分，这些资产的升值自然不会影响老百姓的消费倾向或储蓄倾向。在美国，几乎所有资产和土地都是私有的，而且几乎所有的东西都能像商品一样自由交易。特别是通过资产票据化、证券化的交易，而不是实物交易，美国的证券与金融市场让几乎所有的东西都具有很高的流通性，这不仅使美国家庭的财富很“活”，各种财富都不是“死”的，而且使他们感到更富，所以就更愿意提前消费。 　　　 证券市场发展与共同富裕 　　贫富悬殊问题日益严重，这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和，势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多，包括制度上的：只要政府对各类资源（尤其是金融资源）的垄断还存在，只要政府还继续控制许多行业的准入权，谁能获取这些垄断资源和行业准入，谁的财富就能快速增长。 　　当然，今天日益加剧的贫富差距也有时代性、技术性的因素，包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得更为可行，也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并垄断各个行业的时候，普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少，社会中的收入分布只会越来越两极化。那么，我们如何通过相应的金融创新来缓和贫富悬殊日渐加剧的压力呢？证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢？ 　　说到这里，我们不妨再看看美国。比如说，2002年富豪索罗斯（George Soros）的收入是6亿美元，比平均收入为3万美元左右的普通工人高出两万倍，这种收入差别的确离谱。但是，在美国几乎从来没有因为收入不均而引发的“革命”。那么，金融创新与市场结构是如何维系美国的社会稳定的呢？一百年前的中国社会 　　为了回答这些问题，让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟19世纪的美国一样：几乎所有人都从事农业。那时，铁路才刚刚起步，没有汽车和拖拉机，没有电话，甚至也没有电报，机械化生产也谈不上普及。当然，那时候根本不可能出现像刘永好的希望集团那样大规模的饲料企业，任何规模化的饲料生产、运输与销售都不可能。既然那时的企业做不大，自然也没有一夜暴富的可能性。 　　在传统的中国社会，各村和各镇基本上是相互分隔的局部市场，人工运货的距离可长达二三十公里，但更远则体力上难以支撑；即使通过马或者驴可使运输距离增加，但由于没有现今宽阔的公路网，马车运输的货物规模和成本还是足以限制生产与市场规模的张。 　　　　……

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