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《货币政策理论反思及中国政策框架转型》是国家发展与战略丛书·人大国发院智库丛书之一，此丛书由中国人民大学国家发展与战略研究院专家执笔。

《货币政策理论反思及中国政策框架转型》一书在梳理2008年次贷危机之后发达国家货币政策理论*变化的基础上，结合中国货币政策体系现状，考察*的理论发展和实践经验如何为完善中国货币政策体系提供借鉴。

中国人民大学国家发展与战略研究院（以下称“国发院”）以*总书记治国理政思想为指导，以“四个全面”战略为研究框架，以“国家治理现代化”为特色研究领域，通过创新体制机制，整合优质智库智力资源，打造独立、非营利实体研究机构。作为首批25家国家高端智库建设试点单位，国发院坚守“国家战略、全球视野、决策咨询、舆论引导”的目标，国发院聚焦“经济治理与经济发展”、“政治治理与法治建设”、“社会治理与社会创新”三大核心研究领域，着眼于思想创新和全球未来，致力于发展成为具有国际影响力的中国特色新型智库，服务于国家发展战略与社会进步。

内容简介

2008年爆发的次贷危机深刻暴露出“新共识”货币政策理论框架存在的诸多缺陷和不足。危机之后经济学家从宏观经济学理论基础和货币政策实践等多个方面对当前主流货币政策理论进行了深入反思。本书试图在梳理金融危机之后发达国家货币政策理论*变化的基础上，结合中国货币政策体系现状，考察*的理论发展和实践经验如何为完善中国货币政策体系提供借鉴。

作者简介

范志勇，经济学博士，毕业于北京大学国家发展研究院（原中国经济研究中心）。现为中国人民大学经济学院国际经济系副教授，主要从事宏观经济学、货币经济学和国际经济学研究。近年来在《经济研究》、《世界经济》和《金融研究》等核心刊物发表多篇论文。

目　　录

第一编“新共识”货币政策理论的基本内容及其形成背景
第一章“新共识”货币政策理论的基本内容及其理论与实践基础
第一节“新共识”货币政策框架的基本内容
第二节“新共识”货币政策框架的实践基础和理论源泉
第二章一个简单的“新共识”货币政策模型
第一节基本模型
第二节“新共识”货币政策理论模型的基本特征
附录一个包含货币的新凯恩斯主义DSGE模型
第三章“新共识”货币政策的操作规则和政策传导渠道
第一节“新共识”货币政策的操作规则
第二节“新共识”货币政策的传导路径与渠道
第四章货币政策稳定目标：从菲利普斯曲线到泰勒曲线
第一节产出波动与通货膨胀波动之间的替代关系
第二节货币政策稳定目标转型

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第一编“新共识”货币政策理论的基本内容及其形成背景 第一章“新共识”货币政策理论的基本内容及其理论与实践基础 
 第一节“新共识”货币政策框架的基本内容 第二节“新共识”货币政策框架的实践基础和理论源泉 第二章一个简单的“新共识”货币政策模型 
 第一节基本模型 第二节“新共识”货币政策理论模型的基本特征 附录一个包含货币的新凯恩斯主义DSGE模型 
 第三章“新共识”货币政策的操作规则和政策传导渠道 第一节“新共识”货币政策的操作规则 第二节“新共识”货币政策的传导路径与渠道 
 第四章货币政策稳定目标：从菲利普斯曲线到泰勒曲线 第一节产出波动与通货膨胀波动之间的替代关系 第二节货币政策稳定目标转型 
 第五章“新共识”货币政策框架下的最优货币政策一 第一节基于效用函数的最优货币政策目标 第二节“新共识”货币政策框架下最优货币政策的特征 
 第二编新凯恩斯菲利普斯曲线的蜕变与发展 第六章新凯恩斯菲利普斯曲线的蜕变（Ⅰ）：混合菲利普斯曲线 第一节新凯恩斯菲利普斯曲线面临的挑战 
 第二节混合菲利普斯曲线（Hybrid Phillips curve） 第三节混合菲利普斯曲线引发的新争议 
 第七章新凯恩斯菲利普斯曲线改进（Ⅱ）：包含内生供给冲击 第一节新凯恩斯模型中的“天赐巧合”（Divine Coincidence） 
 第二节包含实际工资粘性和价格粘性的新凯恩斯菲利普斯曲线 第八章新凯恩斯菲利普斯曲线改进（Ⅲ）：非零稳态通货膨胀的广义新凯恩斯菲利普斯曲线 
 第一节广义新凯恩斯菲利普斯曲线模型的基本设定 第二节非零稳态通货膨胀的Calvo模型 第三编金融危机后货币政策理论的反思和发展 
 第九章金融危机后发达国家的货币政策实践 第一节“非常规”货币政策的理论基础 第二节“非常规”货币政策的实施进程 
 第三节美、欧和日本“非常规”货币政策的差异及其原因 第十章金融危机后货币政策框架的反思和发展 第一节对“新共识”货币政策框架的反思 
 第二节包含金融体系的货币政策框架 第三节货币政策执行规则的改进 第四节宏观审慎监管与抑制资产泡沫 
 第四编中国货币政策理论与实践转型 第十一章中国的货币政策体系的特征及其面临的挑战 第一节中国的货币政策理论体系及其面临的困境 
 第二节货币政策理论新发展对中国的启示 第十二章“新常态”下货币政策的双重目标：控风险与稳增长 
 第一节经济“新常态”下货币政策“名稳实紧”的状态 第二节金融动荡与经济下行压力下货币政策的困局与挑战 
 第三节“新常态”下中国货币政策转型的思路 第十三章利率市场化条件下中国货币政策框架重构 
 第一节中国利率市场化的起点——金融抑制下的双轨利率体系 第二节中国货币政策体系转型的基础 第三节“利率走廊”模式的优势与中国的现实 
 第四节中国构建“利率走廊”面临的挑战 参考文献 
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前　　言

前　　言
２００８年爆发的全球金融危机和经济危机对宏观经济政策与宏观经济学理论提出了空前严峻的挑战。一度被认为对“大缓和” （Ｇｒｅａｔ Ｍｏｄｅｒａｔｉｏｎ） 功不可没的宏观经济学“新共识”（ＮｅｗＣｏｎｓｅｎｓｕｓｉｎ Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ）及其货币政策理论一夜之间成为众矢之的。那么， 宏观经济学中的“新共识” 及其货币政策理论具体都包含什么内容？ 在本书中，为了叙述方便，我们将宏观经济学“新共识”中的货币政策理论部分简称为“新共识”货币政策理论。“新共识” 货币政策理论是西方发达国家在特定经济发展阶段下宏观经济学理论与政策实践相结合的产物，具有深厚的理论和政策实践基础。在理论层面上，“新共识” 货币政策理论植根于凯恩斯主义宏观经济学和新古典宏观经济学的融合，集中体现了２０世纪７０年代末以来主流宏观经济学在理论和技术方法上的成果。政策分析通常建立在新凯恩斯主义最优化模型框架基础之上，除了包括用于刻画总供给（ＡＳ曲线）的新凯恩斯菲利普斯曲线之外，还包括动态产品市场均衡条件（ＩＳ曲线）和用于分析货币市场均衡条件（ＬＭ曲线） 的货币政策规则。主流的货币政策规则是泰勒规则（ＴａｙｌｏｒＲｕｌｅ），货币数量淡出政策模型，这一变化隐含着货币供给理论从外生供给向内生供给的转变。内生货币供给意味着货币数量主要由货币需求决定，中央银行无法完全控制货币数量。在政策实践层面上， “新共识” 货币政策框架是对凯恩斯主义和货币主义政策框架的扬弃，是对自２０世纪７０年代末以来货币政策实践，特别是反通货膨胀政策的经验总结。自２０世纪７０年代以来，在反通货膨胀实践取得成功的同时，发达国家货币政策体系经历了深刻的变化。价格稳定已成为货币政策最重要的最终目标；相机抉择逐步被政策规则取代；政策规则的中间目标经历了从货币数量、名义汇率等向通货膨胀预测值的变化；政策工具由传统的“三大法宝”变换货币市场基准利率。货币需求往往具有不稳定性，这导致各国中央银行逐渐放弃货币数量目标。正当“新共识”货币政策理论如日中天之时，２００８年爆发的次贷危机深刻暴露出这一理论框架存在诸多缺陷和不足。危机之后经济学家认为“新共识”货币政策理论的缺陷主要源于三个方面：一是宏观经济学理论的缺陷；二是政策实践与经济发展阶段的脱节；三是货币政策操作过程中存在的技术性困难。“新共识”货币政策理论框架同样对中国货币政策的理论研究和政策实践产生了重大影响。中国的改革一直遵循着市场化方向。在货币政策方面，无论是理论研究还是政策实践都较多地借鉴西方国家的经验。发达国家流行的通货膨胀盯住制和泰勒规则多年来一直是中国
理论研究和政策借鉴的热点对象。危机之后经济学家的反思和批判使我们得以更加全面地理解“新共识”货币政策框架的特征。目前中国经济的发展阶段（特别是金融市场）与西方发达国家尚有较大差距，要想从中国的角度客观地批判“新共识”货币政策框架必须要区分该政策体系所暴露出的问题中哪些是源于宏观经济学理论自身的缺陷，哪些是源于西方国家的政策失误，还有哪些是政策实践中客观存在的困难之处。随着利率市场化进程加速，中国货币政策框架可能面临重大调整。我们又该如何借鉴发达国家的经验和教训？毕竟中国的货币政策体系与发达国家存在显著差异，中国尚未建立起完备的市场化利率体系，仍以货币数量为中间目标，而且货币政策深受财政和产业政策的影响等。本书试图在梳理金融危机之后发达国家货币政策理论最新变化的基础上，结合中国货币政策体系现状，考察最新的理论发展和实践经验如何为完善中国货币政策体系提供借鉴。
本书分为以下几个部分： 
第一编介绍“新共识” 货币政策理论的基本内容及其形成背景， 包括第一章至第五章。第一章总结“新共识”货币政策理论的基本内容及其理论与实践基础。第二章通过一个简单的“新共识”货币政策理论模型说明该模型的主要特征，模型出自Ｇａｌí（２００９）。第三章主要介绍“新共识”货币政策的操作规则和政策传导渠道。第四章主要介绍货币政策目标，在“新共识”货币政策理论模型中，货币政策的理论基础从菲利普斯曲线转向泰勒曲线，货币政策目标从权衡产出与通货膨胀之间的替代关系转向权衡产出缺口波动（方差）与通货膨胀缺口波动（方差）之间的替代关系。第五章主要介绍“新共识” 货币政策框架下的最优货币政策，包括稳定性货币政策的目标函数以及最优货币政策的特征。
第二编介绍新凯恩斯菲利普斯曲线（Ｎｅｗ ＫｅｙｎｅｓｉａｎＰｈｉｌｌｉｐｓ Ｃｕｒｖｅ，ＮＫＰＣ）的蜕变和发展，包括第六章至第八章。作为“新共识”货币政策的核心方程之一，经济学家自新凯恩斯菲利普斯曲线产生之日就不断对其进行改进和发展。① 第六章主要介绍新凯恩斯菲利普斯曲线在实证方面的改进，包括新凯恩斯菲利普斯曲线向混合菲利普斯曲线的蜕变，以及混合菲利普斯曲线的实证研究方法。第七章将内生供给冲击纳入新凯恩斯菲利普斯曲线中，以解决“新共识”货币政策模型中的“天赐巧合”（ＤｉｖｉｎｅＣｏｉｎｃｉｄｅｎｃｅ）问题。② 第八章将非零稳态通货膨胀引入新凯恩斯菲利普斯曲线，考察非零稳态通货膨胀条件下，新凯恩斯菲利普斯曲线的扩展。
第三编总结金融危机之后，发达国家货币政策实践以及货币政策理论的反思与发展，包括第九章至第十章。其中第九章总结了金融危机之后，包括美国、欧元区和日本等发达国家非常规货币政策的理论和实践。在简要介绍相关理论的基础之上，这一章总结了各经济体逐
步深入实施非常规货币政策的进程，并比较了各经济体非常规货币政策的差异及其原因。第十章总结了“新共识”货币政策框架在危机期间所面临的挑战、应对措施，以及经济学家对该政策框架的反思，包括：将金融市场和货币（信贷）纳入政策分析框架方面的新进展；经
济学家对改进和完善现有货币政策规则的新主张；货币政策如何应对资产泡沫问题等等。
第四编是本书的最后一部分，包括第十一章到第十三章。第十一章总结中国现有货币政策体系与西方发达国家之间的差异以及中国独特国情所造成的货币政策框架面临的困境，并对中国货币政策框架如何借鉴发达国家经验进行初步探讨。第十二章分析指出在中国经济“新常态”下，货币政策面临的双重目标是控风险和稳增长。结合中国经济当前所面临的金融动荡和经济下行压力，本章首先指出货币政策所面临的“降杠杆”“去产能”等压力，然后指出“新常态” 下中国货币政策转型的思路。第十三章讨论了利率市场化条件下，中国货币政策框架的重构问题。本章首先分析了中国目前存在的金融抑制条件下的利率双轨制体系；进而对比了“公开市场操作” 和“利率走廊”作为利率市场化条件下货币政策当局调控政策利率主要方式的特点；结合中国金融市场发展的现状，本章提出“利率走廊”模式更加适合中国利率市场化改革的方向。
最后是本书的参考文献。

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在线试读部分章节

第三节　美、欧和日本“非常规”货币
政策的差异及其原因
一　美、欧和日本“非常规”货币政策的差异
（一）美国和日本“非常规”货币政策的差异
与日本的量化宽松政策相比，虽然美国的“非常规”货币政策也会导致中央银行资产负债表扩张；但两国的“非常规”货币政策之间也存在巨大差异。①在美国实施“非常规”货币政策之初，Ｂｅｒｎａｎｋｅ（２００９）和Ｙｅｌｌｅｎ（２００９）等对比了美联储所采取的“非常规”货币政策与日本银行在２００１—２００６年所采取的量化宽松政策。伯南克将美联储的“非常规”货币政策概括为“信贷宽松”（ｃｒｅｄｉｔｅａｓｉｎｇ）；
而Ｙｅｌｌｅｎ（２００９）则强调两者的差异多过其相似性。
第一，政策目标的差异。在日式纯量化宽松政策下，货币政策致力于扩张商业银行准备金，准备金是中央银行的负债。中央银行资产方贷款和证券的组成是被动变化的。反观美联储所采取的“信贷宽松”政策，其侧重点在于通过对美联储资产方中贷款和证券的组合管理，影响居民和企业的信贷条件。之所以产生这样的政策差异，是由于次贷危机之后美国面临着比日本在２００１—２００６年更加严峻的信贷市场扭曲。与日本当年的情形相比，美国信贷市场上利差缺口（ｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄｓ）更大，信贷市场功能丧失更加严重。美联储不得不将更大的精力致力于恢复私人信贷市场的正常功能。
第二，政策传导机制的差异。在经济危机中，由于金融机构、家庭和企业的资产负债表可能遭受重大破坏，央行不同类型政策的扩张效果存在较大差异。美联储的“信贷宽松”政策通过中央银行资产方贷款（ｌｅｎｄｉｎｇｐｒｏｇｒａｍｓ）和证券购买的组合，不仅有利于维持金融机构安全和金融市场稳定，而且在事实上替代了部分商业银行的作用，促进私人信贷市场尽快恢复功能。而日本银行的量化宽松政策主要致力于向商业银行注入超额准备金，寄希望于商业银行增加对外贷款。表面上看，日本量化宽松的货币政策传导机制似乎更加“市场化”，① 由于次贷危机之后，日本新一轮“非常规”货币政策执行时间较短，本节中主要对比美国“非常规”货币政策与２００１—２００６年日本量化宽松货币政策的差异。但是更容易受到商业银行风险态度变化的影响，往往效果不彰。

第三节　美、欧和日本“非常规”货币
政策的差异及其原因
一　美、欧和日本“非常规”货币政策的差异
（一）美国和日本“非常规”货币政策的差异
与日本的量化宽松政策相比，虽然美国的“非常规”货币政策也会导致中央银行资产负债表扩张；但两国的“非常规”货币政策之间也存在巨大差异。①
在美国实施“非常规”
货币政策之初，Ｂｅｒｎａｎｋｅ
（２００９）和Ｙｅｌｌｅｎ（２００９）等对比了美联储所采取的“非常规”
货币政策与日本银行在２００１—２００６年所采取的量化宽松政策。伯南克将美联储的“非常规”
货币政策概括为“信贷宽松”
（ｃｒｅｄｉｔｅａｓｉｎｇ）； 
而Ｙｅｌｌｅｎ（２００９）则强调两者的差异多过其相似性。
第一，政策目标的差异。在日式纯量化宽松政策下，货币政策致力于扩张商业银行准备金，准备金是中央银行的负债。中央银行资产方贷款和证券的组成是被动变化的。反观美联储所采取的“信贷宽松”政策，其侧重点在于通过对美联储资产方中贷款和证券的组合管理，影响居民和企业的信贷条件。之所以产生这样的政策差异，是由于次贷危机之后美国面临着比日本在２００１—２００６年更加严峻的信贷市场扭曲。与日本当年的情形相比，美国信贷市场上利差缺口（ｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄｓ）更大，信贷市场功能丧失更加严重。美联储不得不将更大的精力致力于恢复私人信贷市场的正常功能。
第二，政策传导机制的差异。在经济危机中，由于金融机构、家庭和企业的资产负债表可能遭受重大破坏，央行不同类型政策的扩张效果存在较大差异。美联储的“信贷宽松”政策通过中央银行资产方贷款（ｌｅｎｄｉｎｇｐｒｏｇｒａｍｓ）和证券购买的组合，不仅有利于维持金融机构安全和金融市场稳定，而且在事实上替代了部分商业银行的作用，
促进私人信贷市场尽快恢复功能。而日本银行的量化宽松政策主要致力于向商业银行注入超额准备金，寄希望于商业银行增加对外贷款。表面上看，日本量化宽松的货币政策传导机制似乎更加“市场化”，
① 由于次贷危机之后，日本新一轮“非常规”货币政策执行时间较短，本节中主要对比美国“非常规”货币政策与２００１—２００６年日本量化宽松货币政策的差异。但是更容易受到商业银行风险态度变化的影响，往往效果不彰。
第三，货币政策实施的差异。在“非常规”
货币政策实施方面，
日本商业银行超额准备金的扩张源自日本银行事前所设定的固定目标。日本银行试图通过用超额现金替代短期国债，以此刺激商业银行增加贷款。而美联储资产负债表的扩张规模是由各金融市场参与者实际使用各种工具的规模决定的，各种金融工具的利率会随着市场条件的改变而发生变化（Ｙｅｌｌｅｎ，２００９）。
第四，对于是否采取“非常规”货币政策态度的差异。次贷危机之后，尽管日本的利率一直维持在较低的水平，但是与英美等国相比，日本开始重启量化宽松政策的时间要滞后很多。２００７年至２００８
年日本银行间市场隔夜无担保拆借利率曾上升到０５％左右，并维持了将近两年的时间。在此期间，日本银行主要增加了对商业银行短期贷款，对放宽家庭和企业贷款条件的作用非常有限，而且也没有将低利率资产抵押证券纳入合格抵押品范围。可以说在２００８年次贷危机爆发到２０１３年正式实施量化宽松之前，日本银行的扩张性货币政策的力度是非常有限的。那么为什么次贷危机之后，日本银行迟迟不愿意采取美式“非常规”
货币政策呢？对于日本银行来说，２０世纪９０
年代扩张性货币政策造成的资产泡沫的后果使得日本银行在采取量化宽松货币政策时过度谨慎。从２０世纪９０年代的宽松政策向正常政策的回归过程也被证明是非常漫长和困难的。这些因素都导致日本银行在决定是否采取“新常规”货币政策时犹豫不前。
（二）美国和欧洲“非常规”货币政策的差异
在应对次贷危机和实施“非常规”货币政策方面，欧洲中央银行同样表现的举棋不定。之所以如此主要有以下几个方面的原因：
首先，欧元区在制度安排上存在先天性缺陷。欧元区是一个非主权跨国组织，虽然实现了货币政策的统一，但是没有统一的政府和统一的财政政策。欧洲中央银行购买成员国主权债务的行为在马斯特里赫特条约中并没有规定。在多个主权国家中使用同一种货币的现状使得各成员国政府缺少激励来采取财政和结构政策改革来维持金融市场稳定，ＣｏｕｒＴｈｉｍａｎｎ和Ｗｉｎｋｌｅｒ（２０１３）。在这种情况下欧洲中央银行对低利率政策采取了观望的态度，试图仅通过低利率政策来解决次贷危机的影响。然而欧洲主权债务危机在２００９年爆发，并于２０１１年和２０１２年达到高峰期。欧元区失业率也在２０１３年第二季度达到１２１％ 的峰值，到２０１５年９月仍然高达１０８％。① 这些都促使欧元区货币政策进行调整。
其次，欧洲中央银行实施的是单一目标制货币政策。虽然许多国家将稳定通货膨胀作为货币政策的主要目标，但通货膨胀稳定并非这些国家货币政策的唯一目标。例如美联储实际上实施的是稳定就业和稳定价格的双目标制（ｄｕａｌｍａｎｄａｔｅ）
货币政策框架。而欧洲中央银行实施的则是单目标制货币政策规则，即通过规定明确的通货膨胀目标将通货膨胀稳定在２％的水平。２０１１年年中，欧元区ＣＰＩ同比增长率达到３％，失业率维持在１０％，而稳定通货膨胀是欧元区货币政策的唯一目标，在这种情况下，欧洲中央银行在２０１１年两次上调其基准利率。显然紧缩的货币政策对于经济恢复和失业率下降是不利的。直到２０１４年１２月ＣＰＩ同比降至零之后，欧洲中央银行才开始考虑实施“非常规”货币政策。２０１５年１月之后，欧洲中央银行开始实施类似美国ＱＥ３的无预定期限（ｏｐｅｎｅｎｄｅｄ）
量化宽松货币政策，并将①
该失业率数据为调查调和失业率。该政策至少持续到２０１６年９月。
二　欧元区、美国和日本“非常规”货币政策差异的原因分析
在次贷危机发生之后，美国、日本和欧元区在实施所谓“非常规”货币政策方面存在较大差异。这些差异大体来看是由三个方面的因素造成的：一是经济（包括金融市场）状况的差异；二是金融市场结构的差异；三是决策机构自身政治框架的差异。从经济状况的差异来看，美国是次贷危机的发生国，而欧元区和日本则是次贷危机的波及国。因此美国在实施“非常规”货币政策方面相对比较积极。但这并不意味着危机爆发之后，美国实体经济状况最为糟糕。无论是在危机爆发初期的２００９年，还是深度发酵期的２０１１—２０１２年，美国经济增长率都要高于日本和欧元区。２０１４年之后，美国经济增长率更是持续高于日本和欧元区的水平。除了次贷危机的冲击之外，欧元区还在２００８年之后遭受主权债务危机的打击。
日本经济则是在进入２１世纪后呈现长期低迷。对于日本而言，超高的政府债务、人口老龄化问题和曾经出现的金融泡沫也是限制“非常规”货币政策实施和发挥作用的重要原因。从金融市场结构的差异来看，美国和英国的金融市场是以直接金融为主，而欧元区和日本的金融市场则是以银行体系为代表的间接金融为主。金融市场结构的差异导致了货币政策制定和传导的差异。例如ＢａｎｋｏｆＥｎｇｌａｎｄ（２００９）指出由于商业银行在金融市场中不占主要地位，英格兰银行在购买资产时不应局限于商业银行。从决策机构自身政治框架来看，美国和日本是主权国家，拥有统一的财政政策和货币政策。欧元区是一个非主权跨国组织，虽然实现了货币政策的统一，但是没有统一的政府和统一的财政政策。同时在欧元区的政治框架下，对货币政策的实施有诸多限制，例如：禁止中央银行提供货币融资（ｍｏｎｅｔａｒｙｆｉｎａｎｃｉｎｇ）；公共机构和政府在向金融机构借款中不享有优先权；不救助条款（ｔｈｅ“ｎｏｂａｉｌｏｕｔ”ｃｌａｕｓｅ） 等等。这些都限制了“非常规”货币政策在欧元区的实施。

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